报告摘要：

　　量：国内啤酒产量16年8月起增速持续转正

　　从2016年8月份开始,啤酒月产量同比才开始转正.2016年8月起连续5个月同比正增长,确立了国内啤酒回升复苏的基本面.16年全年累计产量达到4,056.4万千升,下降0.1%,较15年大幅收窄.可以说从量而言,啤酒行业拐点显现。

　　价：啤酒消费升级、单价提升是行业主要驱动力

　　客观地讲，啤酒行业的升级是食品饮料行业中相对较晚较慢的；啤酒行业的消费结构变化、消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的主要驱动力。占比近80%的低端经济型下降明显，高端产品快速增长；预计到2020年中国中高端以上的啤酒量的份额将达到30%以上，额的份额达60%以上。

　　国内啤酒行业格局:破局在于CR5向CR4，甚至是CR3变化

　　我国啤酒行业过去的三个阶段，正在进入新阶段：破局在于CR5向CR4，甚至是CR3变化。我国啤酒行业CR5达到73.7%，龙头竞争激烈；只要在区域市场能够占据主导地位，竞争格局改善后费用存在下降的可能，价格存在提升的潜力，盈利能力存在巨大的提升空间，燕京的广西漓泉、嘉士伯的重啤都已经证明了这一点，国内的啤酒行业只要竞争格局改善，是可以做到区域市场10-15%的净利率的；关停并转低效工厂去产能，有助提升盈利能力优化行业格局。

　　风险提示

　　天气因素影响啤酒销量；行业整合低于预期，竞争持续加剧；原材料价格上行；

　　投资建议

　　啤酒行业一方面需求回暖及消费升级，另一方面行业目前处于巨变前夜关注行业格局的变化。啤酒在连续下滑后自16年8月来产量保持正增长,需求有所回暖；同时啤酒升级趋势显著,啤酒消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的主要驱动力。更为重要的是，行业目前处于巨变前夜，行业存在格局改善的巨大契机，啤酒行业正在进入新阶段：破局在于CR5向CR4，甚至是CR3变化。2017年将是啤酒行业精彩纷呈的一年，朝日持有的青啤19.99%股权后续进展，燕京的换届和激励承诺，华润对于未来并购的期待.目前五大巨头酣战，各区域强逼围争夺份额导致盈利能力低下,无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用下降、盈利能力提升的可能性；

　　啤酒行业看好：一是行业格局或将巨变带来的投资机会，看好燕京啤酒（000729）(后续催化较多,董事会换届推迟,承诺17年6月底之前提出激励方案)、青岛啤酒（600600）(关注朝日19.99%股权后续进展)、以及港股的华润啤酒(行业龙头，后续并购动力强)二是产品升级、盈利能力提升、后续有嘉士伯中国资产注入预期的重庆啤酒（600132）。

　　报告正文：

　　啤酒行业概述

　　啤酒是人类最古老的酒精饮料之一，是水和茶之后世界上消耗量排名第三的饮料。2015年全球啤酒销售量在十余年内首次负增长，2015年全球啤酒产量为1.89亿千升，较2014年同比减少1.1%。

　　中国是全球最大的啤酒消费国之一，中国消费者饮用的标准啤酒占全球消费总量的26%左右。2016年我国啤酒产量4506.4万千升，同比下降0.10%，较2015年下降5.10%，2014年下降0.96%有所收窄。国内自2014年7月之后，啤酒产产销量进入了长达25个月持续下滑的趋势；而同期进口啤酒存现较快增长态势，2016年进口啤酒64.64万千升，同比增长20.07%，在国内啤酒消费量的占比大致为1.5%。中国啤酒行业正在进行结构性的调整，一方面低端啤酒持续低迷下滑，同时高附加值啤酒、进口啤酒呈现较快增长态势。

　　量：国内啤酒产量16年8月起增速持续转正

　　从2016年8月份开始，啤酒月产量同比才开始转正。2016年8月(同比增长4.2%)，9月(+4.9%)，10月(+0.9%)，11月(+1.6%)，12月(+15.2%)连续五个月实现月同比正增长，确立了国内啤酒回升复苏的基本面。16年全年累计产量达到4,056.4万千升，累计同比下降0.1%，较15年大幅收窄。可以说从量而言，啤酒行业拐点显现。

　　我们的判断是固定资产的投资完成额增速与啤酒行业的产量增速呈现明显的关联度，特别是中低端啤酒的关联度更大，主要是民工对于啤酒的消费；另一方面，啤酒消费的季节性也很突出，夏季(5-9月)的啤酒产量占到全年的一半左右，夏季的天气情况会对啤酒的消费量产生重要的影响，从而扰动啤酒的产量增速。

　　同时，人均啤酒消费量未来仍存提升空间。目前我国人均啤酒消费量达35.77升/人，已经略高于世界平均水平，但仍低于日本47.69升/人、美国74.59升/人、英国的75.22升/人、德国的107升/人的啤酒消费量，人均啤酒消费量仍存上升空间，但更大的机会在于消费结构的变化。

　　价：啤酒消费升级、单价提升是行业主要驱动力

　　客观地讲，啤酒行业的升级是食品饮料行业中相对较晚较慢的；这和消费的习惯、行业的竞争格局等因素都有密切关系。我们也看到，一方面低端啤酒持续低迷下滑，另一方面高附加值啤酒、进口啤酒呈现较快增长态势；人口结构的变化、城镇化率的提升、居民收入的不断提高，这些都在推动啤酒行业的消费结构变化。站在这个时点上，啤酒行业的消费结构变化、消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的主要驱动力。

　　占比近80%的低端经济型下降明显，高端产品快速增长

　　低端产品(7元以下)的销量占比从2010年的85.24%下降到2015年的77.85%，2015年经济型低端产品销量下降8.6%。

　　中高端产品(7-14元)的销量占比从2010年的12.15%上升到2015年的15.46%，2015年中高端产品销量温和上升3.3%。

　　高端型产品(14元以上)的销量占比从2010年的2.61%上升到2015年的6.69%，2015年高端型产品销量上升16.6%。

　　根据Euromonitor 预测，到2020 年中国中高端以上的啤酒量的份额将达到30%以上(其中高端占比13.5%，中高端占比17.2%)，额的占比将达到60%以上(其中高端占比42.2 %，中高端占比24.9%)

　　我国啤酒行业量的下滑主因是低端产品，但占比最大至今仍有近80%；而中高端产品特别是高端产品增速最快，是带动行业量价提升的驱动力。未来整个啤酒产品的需求结构，将会从金字塔形向橄榄形过渡，低档萎缩、腰部增加、高端部分继续拉长。国内企业也纷纷发力差异化产品、中高端啤酒产品以及细分市场特色产品，高端产品增长强劲，销量结构上的变化提示我国啤酒行业逐渐进入结构性调整阶段。

　　各大啤酒企业纷纷发力高附加值产品

　　青岛啤酒推出了奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生等高附加值产品；华润的中高端产品包括，雪花纯生系列，高端品牌“雪花脸谱”，以及更高端的晶尊系列；燕京普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表，中高端系列包括纯生、原酿白啤等。

　　应对个性化需求，中国精酿啤酒有望迎来较快增长

　　精酿啤酒其英文名称为 Craft Beer，相对于工业啤酒(Industry Beer)而言。从制作工艺来看，精酿啤酒不仅没有麦芽替代品，而且啤酒花、酵母、麦芽的种类极其丰富，各种香料、辛料、瓜果蔬菜等也都用在酿造当中，采用各式的木桶和多样方法，像缔造艺术作品般的酿制出来，颜色各异、口味丰富。

　　美国啤酒行业在80年代以后，啤酒人均消费量逐步下跌，啤酒集中度不断上升。但美国大型啤酒厂商普遍采用工业化的同质啤酒，啤酒种类较少。80年代以后美国居民对于产品品质的需求不断提升，这催化了以小型、独立以及采用传统或者创新工艺的精酿啤酒得以发展。美国精酿啤酒厂商从1994年的537家逐步增长到2015年达到4225家，占美国啤酒销量的12.2%；从销售额来看，2015年精酿啤酒销售额达到223亿美元，占美国啤酒销售额的21.1%。

　　精酿啤酒需要啤酒文化的长期积累和沉淀，我国精酿啤酒市场目前处于起步阶段，一方面精酿啤酒厂商数量较少且杂，同时精酿啤酒较高的品质和相对较高的价格，目前阶段的受众群体也较小；对比美国80年代，我们认为中国精酿啤酒萌芽已现，随着我国中产阶层数量的增长以及对于高品质、个性化啤酒的需求升级，啤酒文化的逐步积累，我国精酿啤酒有望迎来春天。

　　2016年进口啤酒增长20.07%

　　2016年进口啤酒64.64万千升，大致占全国消费量的1.5%左右；2016年进口啤酒量同比增长20.07%，但较前几年连续60%以上的增速有所放缓；进口啤酒的吨酒价格远高于国内啤酒的吨酒价格，2016年平均为7107元。

　　进口啤酒的较快增长一方面反映了啤酒消费的升级需求，另一方面考虑到啤酒的产品属性，以及美日啤酒行业的发展经验，进口啤酒并不是影响国内啤酒市场格局的关键因素。

　　国内啤酒行业格局:破局在于CR5向CR4，甚至是CR3变化

　　我国啤酒行业过去的三个阶段，正在进入新阶段

　　90年代以后到2014年国内的啤酒行业经历了三个阶段，分别受不同的推动因素所影响。

　　1990-1996年主要是区域性扩张阶段，以青岛啤酒、燕京啤酒为代表的龙头企业开始走出省外，向所处核心省份之外进行扩张；

　　1996-2010年可以说是行业的市场整合阶段，以外延扩张/并购为核心驱动力，成功的关键在于能否成功融合并实现协同效应、渠道的渗透和扩张以及产品质量、运营效率的提升。得益于华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博在这个阶段的大量并购，市场集中度迅速提升，2008年时国内啤酒行业前四家企业华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博所占市场份额已达到53%，华润雪花成为行业龙头，华润啤酒的发展史无疑是一部啤酒并购史，2006年华润产销量超过青岛啤酒，并从此保持行业产销量第一。

　　2010-2014年则进入了优质化阶段，包括产品的优质化和品牌建设，规模优势推动经营杠杆效益，同时对中小啤酒商进行持续的并购整合。到2015年，已经形成华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯5家龙头公司，CR5已经达到73.7%，CR3达到58.2%。

　　2015年以后，中国的啤酒行业进入了一个新的阶段。一方面随着国内啤酒低端消费的大幅下滑造成行业整体25个月出现产量负增长，另一方面虽然CR5已经接近75%，但区域竞争仍然激烈，净利率一直压制在低位，吨价价值以及盈利能力与国际同行相比有非常大的差距。

　　与此同时，外部环境也在发生变化，2016年百威英博(ABI)以约1055亿美元收购世界排名第二啤酒企业的萨博米勒(SAB Miller)，新的全球啤酒巨无霸诞生，新公司坐拥全球啤酒行业约46%的利润和27%的销量。百威英博放弃了萨博米勒原持有的华润雪花49%股权，由华润啤酒完成收购，华润雪花啤酒成为华润全资子公司。

　　中国的啤酒行业进入了一个新的阶段，破局在于CR5向CR4，甚至是CR3变化。

　　我国啤酒行业CR5达到73.7%，龙头竞争激烈

　　根据中国酒业协会的统计，到2016年6月我国规模以上的啤酒生产厂商共有460家；其中仅华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯前五大啤酒厂商(CR5)占据了73.7%以上的市场份额，CR3达到58.2%；而对比国外CR3，我国啤酒厂商集中度与英国持平，低于日本、台湾、法国以及美国等市场，与成熟市场相比行业集中度仍有一定差距。

　　同时，从我国前五大啤酒厂商市场份额来看，前三大啤酒厂商优势明显占比均达到15%以上。近年随着受宏观经济影响啤酒行业销量下滑，啤酒厂商之间业绩差距较大，小型啤酒厂商面临亏损，啤酒行业巨头之间有望实现持续整合。对比国外，我国啤酒行业巨头之间的整合将加剧，未来有望实现从CR5逐步向CR4甚至是CR3的转变。

　　我国啤酒主要厂商及各区域情况

　　从主要厂商来看，全国龙头品牌(华润、青啤、百威英博)布局全国，一线厂商(燕京、嘉士伯)布局着力优势区域并伺机扩张，区域优势厂商(珠江等)则深耕省域市场，中小厂商不断被兼并整合。

　　全国性龙头品牌：

　　华润啤酒、青岛啤酒、百威英博三家一线龙头产品布局全国市场，其中华润市场分布最为广泛，在全国25个市场都拥有生产基地，下辖的雪花啤酒系列在全国具有广泛的影响力，华润啤酒强势区域在辽宁、四川、天津、山西、安徽、贵州、浙江、江苏等地。

　　青岛啤酒则采取青岛和崂山双品牌策略，抢占全国市场；青啤强势区域在山东和陕西(汉斯啤酒)，在上海、广东、河北、江苏、福建等市场拥有相当的份额。

　　百威英博拥有丰富的品牌资源，利用国际品牌优势，构建全球品牌(百威等)、国际品牌(贝克等)、全国品牌(哈尔滨等)和本土品牌(陆续关厂)构成产品矩阵；百威英博的强势区域在黑龙江、吉林、福建、湖北等地；

　　一线厂商：则布局优势区域，适度开拓新市场。

　　燕京啤酒以1(燕京)+3(漓泉、惠泉、雪鹿)品牌策略深耕华北、广西和内蒙等市场，在北京、广西拥有85%的市场份额，在内蒙市场份额也超过75%；

　　嘉士伯则深耕西部市场，在西部市场占有率第一，强势区域在西南的重庆、西藏，西北的青海、宁夏、新疆、甘肃等地；以嘉士伯、乐堡主攻中高端，以重庆啤酒、风花雪月、西夏、乌苏、大理、黄河、山城等区域品牌主攻区域市场。

　　在上述3+2之外，区域性优势品牌如珠江啤酒（002461）等，主要是深耕一两个省市，在重点区域具有较高的占有率。

　　除上述企业外，目前我国啤酒企业还有400多家规模以上啤酒企业，这些啤酒企业普遍规模较小，销售区域较小。未来随着我国啤酒消费量增速的放缓和行业持续整合，中小啤酒厂商将逐步淘汰或者被兼并。

　　我国啤酒行业净利率低的原因何在？是否有可能提的上去？

　　国内啤酒龙头的吨酒价格普遍在2500-3000元左右，青啤的吨酒价格稍高一些，2015年为3209元，重啤在嘉士伯接收后提升迅速2015年达到3217元；华润和燕京都不到2500元；对比国际巨头百威英博的7070元，嘉士伯的5207元差距较大。看净利率亦是如此，国内啤酒企业的净利率常年在5%左右，盈利能力显著低于百威英博15%左右的净利率水平。

　　问题的关键在于行业格局。

　　燕京在广西区域(桂林漓泉)的净利率常年在10%以上，高点时接近15%，远高于燕京啤酒整体5-6%的净利率；这和国际啤酒巨头在核心市场的盈利能力也接近了。从吨酒来看，燕京在广西区域(桂林漓泉)的吨酒价格2015年为3044元，高于燕京啤酒平均吨酒价格2450元。

　　嘉士伯接手重庆啤酒后，聚焦主业，剥离亏损产能，其吨酒价格也远高于燕京和华润，在2015年达到3217元/吨超过青岛啤酒的3209元/吨，而在2011年重庆啤酒吨酒价格只有2384元，远低于青啤的3187元。我们预计2017年重庆啤酒净利率有望超过10%。

　　同样在华润啤酒市占率最高的四川和辽宁市场，华润啤酒的净利率也可以达到两位数(2015财年整体的净利率仅为4.7%)

　　这里说明两个问题，第一为什么能这么高，是因为漓泉在广西的占有率高达近85%，重啤在重庆市占率高达85-90%，他们在区域市场占据绝对的主导地位，竞争格局优异还是主因；第二也揭示了只要在区域市场能够占据主导地位，竞争格局改善后费用存在下降的可能，价格存在提升的潜力，盈利能力存在巨大的提升空间，不是不可能，燕京的广西漓泉、嘉士伯的重啤都已经证明了这一点，国内的啤酒行业只要竞争格局改善，是可以做到区域市场10-15%的净利率的，类似于百威英博在美国的情况。

　　关停并转低效工厂去产能，有助提升盈利能力优化行业格局

　　2015年开始，随着啤酒龙头企业50万吨、百万吨大厂的陆续投放，各主要啤酒企业开始出现关停并转小规模、低效率、高成本工厂的现象。关闭低效工厂有助于减亏增效，优化产能网络，提升企业的竞争能力和盈利能力。去产能也是行业格局优化的一个方面。

　　嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂，旗下重庆啤酒2015年以来已经关停或者转让11家工厂。珠江啤酒也于2017年3月关闭生产普通低端瓶装啤酒的汕头工厂。华润啤酒也在15年关停3家，16年估计关停6-7家。

　　2017年啤酒行业迎变局

　　行业目前处于巨变前夜，行业存在格局改善的巨大契机，2017年将是啤酒行业精彩纷呈的一年。2017年开年伊始，啤酒行业可谓非常热闹，朝日啤酒总裁小路明善(Akiyoshi Koji)1月表示，朝日啤酒将重新审视其在中国的投资，其中包括所持青岛啤酒股份有限公司的19.99%的少数股权。一石激起千层浪，啤酒行业下一步格局的变化或将是影响行业运行的关键线索。

　　朝日目前持有青啤2.7亿股H股股份，约占公司总股本的19.99%，当初的持股成本为6.665亿美元。朝日于2009年8月27日与青啤签署战略性合作协议，朝日有权分别提名一位非执行董事和一位监事进入本公司董事会及监事会；同时朝日承诺在收购和处置本公司股份时须遵守若干限制性条款，包括：5年内不得转让股权，5年后不得向竞争人士出售股权，也不得在出售后使得接收方超过19.99%股权。

　　我们认为有多种可能性，包括华润青啤联手、嘉士伯青啤联手、百威青啤联手(考虑到政策风险，可能性不大)、青啤集团或者上市公司自身回购、产业外资本进入；若是华润青啤联手，对于行业竞争格局的影响将是深远的，双方在东部(上海、江苏等)、华南(广东、湖南等)、华北(北京、河北等)等竞争交织重叠区域有望联手提升份额降低费用，在对方的绝对优势区域(如青啤的山东陕西，华润的辽宁安徽四川等地)有望强化优势降低消耗；当然从历史经验来看，华润较为积极强势，与青啤的磨合或需要时间；

　　燕京啤酒是国内唯一一家没有外资背景的中国啤酒企业，北京国资持股比例较高达57.4%。

　　燕京董事监事会换届进程已拖延近一年；同时根据之前承诺，燕京控股股东将积极推进公司业务骨干和管理层激励计划，进一步完善公司治理结构；并承诺在2017年6月30日前提出激励预案。燕京后续的混改或是激励值得期待。

　　投资建议

　　啤酒行业一方面需求回暖及消费升级，另一方面行业目前处于巨变前夜关注行业格局的变化。

　　啤酒在连续下滑后自16年8月来产量保持正增长，需求有所回暖；同时啤酒升级趋势显著，啤酒行业的消费结构变化、消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的主要驱动力。

　　更为重要的是，行业目前处于巨变前夜，行业存在格局改善的巨大契机，啤酒行业正在进入新阶段：破局在于CR5向CR4，甚至是CR3变化。2017年将是啤酒行业精彩纷呈的一年：朝日持有的青啤19.99%股权后续进展，燕京的换届和激励承诺，华润对于未来并购的期待。目前华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯五大巨头酣战，各区域强逼围争夺份额导致盈利能力低下，若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，行业格局将发生巨变；无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，价格存在提升的潜力，盈利能力存在巨大的提升空间；同时行业开始出现关停并转低效工厂去产能，有助提升盈利能力优化行业格局。

　　啤酒行业看好：一是行业格局或将巨变带来的投资机会，看好燕京啤酒(后续催化剂较多，董事会换届推迟，承诺17年6月底之前提出激励方案)、青岛啤酒(关注朝日19.99%股权后续进展)、以及港股的华润啤酒(行业龙头，后续并购动力强)；二是产品升级、盈利能力提升、后续有嘉士伯中国资产注入预期的重庆啤酒。